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工银瑞信首席投资官李剑峰：

经济回升可期、把握股票配置机会

今年以来，受海外主要经济体货币政策收缩、地缘政治冲突持续以及国内经济稳增长内生动力不强等因素影响，A股市场仍面临一定压力。中央政治局会议科学研判当前经济形势，传递推动经济运行持续好转的政策信号，提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”。证监会等部门陆续推出“活跃资本市场”一揽子政策，地产政策再度松绑，经济增长出现企稳迹象。中期看，我国可能正站在名义GDP增速触底回升的拐点，这将带来企业盈利的趋势性改善，进而带来股票市场多元化的投资机会。

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工银瑞信首席投资官 李剑峰

一、国民经济持续复苏，长期向好趋势不变

今年以来，随着经济社会全面恢复常态化运行，稳增长、稳就业、稳物价政策效应逐步显现，市场需求逐步恢复，生产供给持续增加，发展质量继续提高，国民经济恢复向好。

一是在世界经济复苏乏力，全球通胀水平依然较高，主要经济体货币政策紧缩外溢效应突出的外部环境下，我国经济增速快于世界主要发达经济体，彰显出我国经济发展的强大韧性。

二是国内扩大内需各项政策措施落地生效，消费对经济增长的拉动逐步增强，社会消费品零售总额保持较快增长，重点领域投资增长较快，多地房地产市场随着“认房不认贷”等政策的落实出现了回暖迹象。

三是生产供给稳中有升，规模以上工业增加值、服务业生产指数增速加快，旅游出行、文化娱乐等服务业增长态势良好。

四是经济结构调整优化，服务业增加值占国内生产总值的比重持续提高，制造业、基础设施等投资增速快于全部投资增长，高端制造业、高技术服务业保持较快增长，绿色转型、数字经济等正在为产业升级注入新的动力和活力。

五是社会预期有所改善，制造业采购经理指数（PMI）持续回升，制造业生产指数、新订单指数和服务业商务活动指数、业务活动预期指数都位于景气区间，为下一步的经济持续回升奠定了良好基础。

综合来看，经济是个有机系统，不同领域相互影响。随着内需房地产和疫情冲击逐步减弱、外需出口保持一定韧性，我国企业整体盈利水平将不断改善，进而带动我国就业、收入、消费逐步呈现“正反馈、正循环”，最终使得我国名义GDP大概率不断走强。

从长期看，我国是全球潜力最大的消费市场，拥有完整的产业体系、丰富的人力资源、便利的软硬件基础设施条件，新发展格局正在加快形成，高质量发展也正在全面推进，我国经济长期向好的趋势没有改变。

作为国有大型公募基金公司的投研人员，我们将认真学习领会中央政治局会议关于当前经济形势的科学研判，把握经济波浪式发展、曲折式前进的规律性特征，进一步坚定对我国经济长期向好的基本面没有改变的信心。

二、前瞻性把握A股市场配置机会

基于上述对国内外经济发展趋势的判断，当前A股市场已经具备逐步增配的价值，特别是与固定资产投资相关度较高的大金融、上游资源周期以及传统电力等行业的相对性价比更高，具体表现在：

（一）随着我国名义GDP增速触底回升，银行、保险等大金融行业的盈利能力和估值水平有可能出现双升共振的机会，进而增强其信用创造和服务实体经济的能力。

（二）上游资源周期行业由于多年资本开支偏低，是当前供需矛盾相对突出的领域，体现在上游行业整体库销比处于低位，资产周转率和产能利用率处于相对高位。同时，随着近些年行业盈利逐步向好，很多公司已经或正在修复其资产负债表，整体资产负债率不断下降，经营更加稳健，未来其整体盈利及分红能力均存在进一步改善和提升的空间。

（三）电力行业是近些年变化最大的行业之一，随着我国风、光等新能源建设持续推进，长期来看将不断增强我国能源自给率并降低能源成本，但短期风、光能源仍存在供电稳定不足的特点，仍需要火电、核电等传统电源支撑。近期国家不断推进电力市场化改革，容量电价、辅助服务等配套制度持续完善，将有利于提升火电等传统企业盈利稳定性和中长期价值。

（四）消费、医药、新能源等行业核心资产估值近两年出现较明显回落，基本已回落至相对合理水平，如经济各领域“正循环”相互促进，上述行业有望逐步出现一定配置机会，值得密切关注。

工银瑞信作为国内资本市场的重要参与主体，认真贯彻中央政治局会议关于“要活跃资本市场，提振投资者信心”部署要求，根据公司实际制定了相关工作方案，以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，深入践行金融工作政治性、人民性，围绕建设中国特色现代资本市场，强化作为国有控股大型基金公司的责任担当和引领示范效应，对照监管一揽子政策举措，认真落实对公募基金管理人的相关要求，发挥资源配置、价格发现等功能，坚持“投资者利益至上”的经营原则，做好投资风险防控，持续加大对代表我国经济高质量发展方向的产业的资金支持，以切实行动为“保持中国经济健康发展的长期态势，共同维护资本市场的稳定发展”做出贡献。

【作者简介】李剑峰先生，硕士，2008年加入工银瑞信基金管理有限公司，现任公司首席投资官。

富国天恒基金经理林庆：

坚守初心，行稳致远

古人云：祸兮福之所倚。虽然过去两年，A股遇到一些困难，但未尝不是一个调整巩固，蓄力向上的机会。对我来说，是坚守初心，从容寻找好生意好公司的机会，同时也需要少犯错误，以更长远，跨越中短周期的视角看待与应对各种问题与困难。

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什么是好生意呢？简要来说就是能持续获得超额利润的生意。我们可以从需求、商业模式和竞争三个方面来定性分析一门生意。需求是基础，只有肥沃的土壤才能生长出丰硕的果实，不同的环境背景、发展阶段和技术更新，会带来不同的需求。商业模式是主导，产品或服务的特点（是否有差异化和粘性），生产要素的属性，产业价值链的分配等，决定了生意的天花板与利润曲线。竞争是结果，基于需求阶段与不同的商业模式，竞争的关键点也不一样，上中下游也不一样，竞争的目标是获得定价权。定性分析完成后，这门生意对应的估值方式也随之确定。下一步，我们要判断这个生意的发展周期与中期趋势，找到关键变量并做出假设，搭建财务模型并跟踪指标，最终完成定量的工作。

时光如梭，我管理基金产品已经8年多了，历经数轮牛熊洗礼，我的投资理念也逐步清晰，总结为16个字：化繁为简、优中选优、以我为主、结果导向。

所谓化繁为简，就是找到企业生意与投资操作的本质和主要矛盾，先完成定性工作，找到“低做题难度”的机会，减少关键假设；所谓优中选优，就是不浪费时间在平庸的机会上，横向比较，找最优秀的机会，等最合适的价格；所谓以我为主，就是从能力圈出发，绝对收益为主，少被动交易；所谓结果导向，就是务实的态度，对企业经营数据多观察少解释，不做强假设，对持有人负责，时刻以获得良好的投资回报为目标。

复盘今年前三季度的行情，简单总结就是两条主线：在经济疲弱又流动性宽松的背景下，以人工智能引领的高贝塔进攻板块，和以资源品、公用事业和运营商为主的低估值高分红的防守反击板块。区别在于前者有产业的持续突破，更具想象空间，所以股价的弹性更大一些，当然调整起来波动也更大。而光伏及电池板块，由于需求边际变弱，竞争加剧，资金拥挤等原因，走势相对差一些，出清可能还需要一段时间。地产及消费等经济强相关板块，走势偏弱，等待经济复苏。

中国作为拥有14亿人口和5000年文明的独立大国，在“大变局”的时代背景下，需要找到属于自己的成长路径。但国际格局的改写，与内生增长动能的新旧转化，并不能一蹴而就。所以需要我们做好“持久战”的准备。

个人认为目前国内经济进入了上一个康波周期的尾端，最缺乏“数量”的增长，因而，凡是有“数量”增长的行业和板块都值得深度研究。比如AI、智能驾驶、机器人等代表的科技板块；比如医药、保健品等代表的老龄化板块；比如家电、汽车等代表的全球化板块；当然还有新消费。另一方面，产业链中上游的化工、有色等供给侧逐步出清的行业，随着经济的复苏，也有较大的利润弹性。

随着政策对股市的更加呵护，管理方式的更加有效与完善，以及养老金入市力度的逐步加大，股市与我们每个人的相关度越来越高。而随着经济的成熟，企业的集中度提高也是必然规律。对大部分人来说，下场创业的门槛也越来越高，而享受新经济与规模经济的办法之一，可以通过权益市场，跟随相关的公司一起成长，力争收获财富。

祝大家投资顺利！

【作者简介】林庆 富国基金权益投资总监助理兼高级权益基金经理 14年证券从业经历，8年投资管理经验。复旦大学计算机应用技术硕士、产业经济学博士毕业，实业经历：IBM工作两年。2011年2月加入富国，历任助理行业研究员、行业研究员、权益基金经理、高级权益基金经理。2015年5月起任基金经理，现管理富国文体健康股票、富国天恒混合、富国兴远优选12个月持有期混合。

（风险提示：市场有风险，投资需谨慎。基金经理言论仅代表个人观点，仅代表对行业看法，不做投资意见，不构成对产品的推荐。）

中信保诚基金王睿：

利空因素正逐步衰弱

后市或可关注四大方向

在市场震荡下行阶段，市场上关于各种“底”的讨论总会很多。通常政策底、经济底、市场底的出现是有次序的，我们可以逐一分析了解当前潜在的机会和风险。

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中信保诚基金权益投资部总监 王睿

政策层面，目前整体定调积极，国内地产政策放松和一揽子化债的方案已经出台，地产下行风险和地方债务风险或整体可控，政策底已体现在对经济和资本市场的呵护中。

从经济基本面角度看，8月份的经济数据陆续出现了好转，其中有两个数据相对较差：地产数据、出口数据。地产数据方面，政策效果显现需要一定时间；出口数据主要受汇率计价影响，但是如果折算来看，其实没有出现非常明显的下滑，目前经济或已处于低位区域。

从宏观流动性来看，强势美元导致了外资流出，但在A股底部出现且赚钱效应显现后，这部分资金大概率会有比较明显的回流。当前美国通胀具有韧性，叠加近期原油价格回升，强势美元可能还会维持一段时间。但是观察美国的就业数据和消费数据，已经接近了拐点的位置，接下来如果汇率或是两边的股市预期发生一些变化，外资的回流将成为比较大的资金增量。从国内来看，8月份各方面金融数据已经出现了明显的拐点，后面可能是一个缓慢回升的过程。

从微观流动性来看，股市的不利因素主要是北上资金的流出、融资余额连续三个月减少、产业资本的减持。证监会已经推出政策组合拳：统筹一二级市场平衡，优化IPO、再融资监管安排，进一步规范股份减持行为等，对于市场都有非常大的促进作用。

从市场情绪来看，随着外资等不利影响逐渐减弱，市场悲观情绪已有明显缓解。

A股目前处于历史分位偏低的位置，成长股几乎已处于历史上性价比较高的时刻，且在全球范围内都是低估的水平。整体而言，对权益市场或无需太过悲观，目前处于利空因素逐步衰弱的过程，利空动量消耗越多、利多动量越足，后续反转的力度可能强于预期。虽然历史不会简单地重复，但是对于我们来说仍然有较强的借鉴意义。

细分来看，目前顺周期的确定性较高，比如重卡、建材、化工等；估值已经被压制极低的成长股存在较大的修复空间，比如新能源、军工、电子。

我们始终认为，投资就像种庄稼，经历了这几个月的调整，当前或已处于良好的播种期。我们现在已经选出了一些种子，这些种子有一些在变得越来越便宜，这意味着我们未来收获的确定性也在随着种子价格的下跌而提升。具体到成长股投资来看，经过近期的估值修复，此前积累的估值过高、交易拥挤等风险正在逐步出清，不少基本面较好的优质标的已经进入较优的价格配置区间，短期而言或许提供了较佳的入场时机。

任何一个可以长期坚持下来的投资行为，背后都需要稳定、自洽、面对市场纷繁噪音，仍然可以坚持的一套投资体系与方法。于我而言就是“坚持框架、优化细节、对抗压力、抵御诱惑。”所谓远见者稳进，稳健者远行。投资需要远见，如果把时间稍微拉长，播种到收获的过程或许会更加从容。

波动本身不是风险，相反，因为波动错失资产配置良机才是风险。我们相信，每一次逆势布局都是在为未来播种，在追求长期收益的道路上，我们与您同在。

【作者简介】王睿，中信保诚基金权益投资部总监，经济学硕士。曾任职于上海甫瀚咨询管理有限公司，担任咨询师；于美国国际集团(AIG)，担任投资部研究员。2009年10月加入中信保诚基金管理有限公司，历任研究员、专户投资经理、研究副总监、权益投资部副总监，现任权益投资部总监，基金经理。王睿的投资目标是寻找有保护的成长，通过中观比较与自下而上相结合，努力挖掘三年一倍的投资机会，均衡成长，控制波动。

（基金管理人对提及的板块/行业不做任何推介，不代表任何投资建议或推介，不代表基金持仓信息或交易方向。）

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编辑：舰长

审核：许闻

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