文|氨基观察

曾几何时，旱涝保收、稳定增长的CXO赛道，是投资者以及医药经理们的避风港。即便在整个医药板块泥沙俱下时，大部分人仍然选择相信CXO。

就如国泰君安的一位基金经理在采访中说到的那样：

"CXO扮演了一个卖水人的角色，从实验室阶段的研发到生产环节再到最后的临床，CXO在每一个领域都提供服务。所以CXO的模式是完美的，不管这个药成还是不成，它都可以收费，越推进到后期，它的盈利会越高。"

然而，世界上没有完美的商业模式，即便某一刻存在过，也会因为不够完美而被击破。

在创新药行业进入寒冬良久之后，CXO板块终于后知后觉得出现了集体降速。三季度，国内20家CXO公司平均收入增幅为10.32%，净利润平均降幅19.44%。

要知道，过去几年，这些CXO公司的业绩增长都是三位数开头。任何时候，下游产业的起落浮沉，都不可能不对上游CXO产生波动式的反馈。如今，它们的降速也意味着那个创新药狂奔时代的彻底结束。

而当告别了过往不切实际、不可持续的高增长后，CXO仍不失为一个好行业。当然，竞争也会更加激烈。在这场持久战中，CXO公司必须在市场中低速增长背景下，锻炼自己结硬寨打呆仗的能力。这是新的机会，也是新的挑战。

01 CXO的滞后降速?

没有一个行业能够永远向上。一度被投资者以及医药基金经理视为完美模式的CXO行业亦不能免俗。

虽然早在2022年前后，生物科技就转向了下行周期，裁员、砍管线，破产的Biotech不在少数。但由于CXO订单存在滞后效应，一个订单的收入往往会在未来两年内根据完成量逐步确认，这也就导致，创新药行业的不景气不会第一时间传导到CXO这里，而是体现在未来的一两年时间里。

所以，2022年国内CXO板块仍然维持了较高的营收增长，整个板块的收入、扣非归母净利润增速分别高达632%、910%。到了2023年，CXO业绩的真实变化开始显露。

上半年CXO板块就已经初现颓势，到了三季度，业绩增速进一步下降。

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在20家公布三季报的A股和港股上市CXO公司中，总体平均收入增速仅为10.32%，其中有7家CXO公司三季度营收出现了负增长，博腾股份、美迪西、凯莱英三家公司营收降幅最大，分别为46.44%、37.5%、36.41%。

其中，博腾股份、凯莱英的收入下滑主要是受到新冠大订单交付结束的影响。若剔除大订单影响，凯莱英营收同比增长 24.51%。大部分中小CXO则是直言，自己受到创新药寒冬的波及。

至于净利润增速表现，则更为糟糕。

三季度CXO板块整体净利润增速已经由正转负，20家CXO公司中有12家净利润出现负增长。而20家CXO公司的平均利润降幅为19.44%，其中和元生物、美迪西、睿智医药三家公司净利润降幅最大，分别为289.38%、144.36%、129.08%。

从以上数据不难看出，CXO内部也在分化。即在部分头部CXO仍保持一定增长的时候，一些中小CXO业绩却急速下滑。这与它们背后的业务定位和客户组成密不可分，行业内的马太效应正日渐凸显。

部分头部CXO企业以海外客户为主，而中小型CXO企业当下则主要聚焦在国内biotech，后者的抗风险能力稍差。参考康龙化成业绩，上半年其美国客户增长20.8%，欧洲客户增长36.6%，中国客户增长18.4%，区域结构增长率与药明康德类似类似，总体来看中国区域影响较大。

也正因此，国内客户占比较高的CXO，当下受到的影响更大。这一点，从美迪西、和元生物的业绩表现也能看出。

02 CXO与创新药"时差"消失?

作为盈利下降幅度最大的CXO，和元生物在三季报中将业绩下降，归咎于外部市场环境的变化：

由于外部经济市场环境延续疲弱态势，基因细胞治疗 CDMO下游客户融资进度仍弱于预期，导致公司在市场业务拓展、项目交付等方面受到影响，短期内营业收入同比下降。

和元生物所言非虚。事实上，在CXO公司们业绩降速的背后，是整个国内创新药赛道生存窘境，CXO与创新药之间的"时差"消失，二者同此凉热。

作为Biotech的卖水人，CXO的景气度受到了创新药的极大影响。而在2023年，生物医药赛道投融资相较于前两年整体较为低迷，相关融资事件数及金额都出现了不同程度的下降。

根据动脉橙数据，中国医疗健康融资额在今年二季度同比下降23%，虽然相对于一季度57%的下降，国内创新药整体融资额降幅有了一定的放缓。但不能否认，眼下生物制药寒冬，尚未过去。

在融资窗口的关闭下，药企们会更偏向于确定性更高的后期临床项目，反之，药企们对于早期临床项目的开展更为审慎。所以我们也能看到，产业链前端的临床前CRO受投融资遇冷的影响较大，订单数量下降明显。

具体来说，在2023年上半年，昭衍新药、美迪西、睿智医药新签订单均出现了下滑。其中昭衍新药2022年上半年在手订单41亿元，新签订单20亿元，而到了今年上半年，昭衍新药在手订单金额约38.7亿元，新签订单13亿元。

除了国内，全球医药融资和研发需求对于中国CXO业绩也有着重要影响。毕竟，中国CXO已经深度融入全球医药研发产业链，不少企业有超过一半年的收入来自海外。

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尽管一些CXO公司今年的海外收入增速仍高于国内业务，但一个不争的事实是，海外创新药企也同样陷入了融资困难。根据动脉橙数据，全球医疗健康融资额在一季度、二季度分别同比下降41%、15%。

在国内国外创新药企都在收缩的情况下，国内CXO行业的整体降速也成了注定的事情。

03 一个狂奔时代的终结

当然，这一过程存在滞后效应。与创新药行业相伴而生的CXO，在寒冬初始似乎全然没有受到创新药的影响，仍在接着奏乐接着舞。也是因此，CXO一度成为投资者在医药领域的避风港。

然而，所有人都难逃地心引力，凡事都要尊重客观规律。随着订单滞后效应的消失，如今CXO业绩开始显露真实面目，与创新药行业开始同频下降。

这也意味着，医药领域的最后一块避风港自此消失，创新药过往蒙眼狂奔的时代就此结束。

当然，对此我们也无需太过悲观。

当告别了过往不切实际、不可持续的高增长后，CXO仍不失为一个好行业。过去的红利虽然逐渐消失，但在创新药领域从来不曾缺乏新的机会。眼下，减肥药、ADC的爆火，也给多肽、ADC、CGT等细分领域的来了新的增量空间。

比如，凯莱英新兴业务上半年收入同比增长34.89%；博腾股份CGT CDMO业务23上半年收入增长107%。；上半年药明康德的TIDES业务（多肽、寡核苷酸、复杂偶联物）在上半年收入13.3亿元，同比增长37.9%，在手订单同比增长188%。

当然，市场竞争也会更加激烈。

虽然所有公司都向往那些宏大叙事、高光时刻，但对于大多数公司而言，在漫长的成长之路上，在低谷里徘徊、在平淡中向上才是一种常态。真正的创新药发展没有一日千里，更没有神来之笔，无论是药企还是CXO，都必须学会在市场中低速增长情况下结硬寨打呆仗，以持续保持领先优势。

从这个角度来看，公司的业绩起落其实并不可怕。可怕的是，公司在市场上行的时候争先恐后，市场下行的时候溃不成军。