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出品｜清流工作室

作者｜周淼、王晓悦 主编｜赵妍

9月，继恒大集团被立案调查后，许家印被采取强制措施。一系列重大变动，也让恒大集团的债务重组陷入僵局。

根据律师意见，随着恒大集团被立案调查，恒大集团已经失去了发行新票据这一债务重组工具，债务重组方案可能要进行较大调整。而业内人士则认为，因许家印涉及刑事案件，在没有定论的情况下，恒大的债务重组是不可能成功的。

站在债务重组方案背后的一系列债权人，可能需要另寻方式解决与恒大的债务纠纷。

此次债务重组只涉及恒大的境外债务，尤其以恒大系公司发行的美元票据为主。据清流工作室不完全梳理，近年来频繁买入恒大美元票据的，包括了许家印及恒大系高管，及许家印所在的“大D会”成员，更有香港开发商泛海集团在恒大暴雷前夕进场“抄底”，但目前来看，泛海集团可能抄底抄在了半山腰。

恒大为了这次债务重组，更在美国发起破产保护，防止境外资产遭到债权人冻结。据清流工作室不完全梳理，恒大在境外的实体资产并不多，但持有的上市股权较多。比如恒大持有的上市子公司恒大汽车、恒大物业及贾跃亭的FF汽车等。

随着债务重组走进死胡同，恒大的破产保护还能进行到底吗？恒大的境外资产此刻还安全吗？

境外债务重组陷入僵局

早在今年3月22日，中国恒大（03333.HK）提出境外债务重组方案，但该重组方案接连受挫。

今年7月，恒大曾就上述重组方案在法院召开聆讯，决定于8月22日、23日举行债权人会议，就境外债务重组方案进行投票。而在8月28日，恒大发布公告称，将上述债权人会议的时间延长到了9月26日。但到了9月22日，恒大集团再次公告表示，因集团的销售情况不达预期，公司需重新审视重组条款，因此原定于9月25日和26日的重组会议取消。

而在9月24日的公告中，恒大集团更表示，鉴于集团旗下的恒大地产集团有限公司正在被立案调查，恒大集团目前的情况已无法满足新票据的发行资格。

在3月提出的重组方案中，恒大集团的境外债务主要由三个部分组成：

一类是由恒大集团作为发债主体，发行的合计139.225亿美元的美元高级担保票据，这一组负债被称为A组；

另一类是恒大集团作为债务主体，在境外的金融负债（如借款、保证金贷款、回购协议等），该组负债被称为C组，据清流工作室计算，C类债务包括了109.66亿美元、18亿港币和82亿人民币。

此外，还有一类是由恒大的全资附属子公司景程有限公司发行，其中包括另一家附属子公司天基控股有限公司及其子公司共同担保的美元票据，合计金额为52.26亿美元。

A组及C组债权人，有两个重组方案可选，一是按照金额1：1转换比例获得由恒大集团发行期限为10-12年的新票据；二是单独选择恒大集团5-9年的新票据或由5笔与恒大物业、恒大新能源汽车或中国恒大股票挂钩票据的组合，或者两者的组合。

景程有限公司的债权人，重组方案是获得景程发行的4-8年的新票据；天基有限公司的债权人，重组方案则是获得天基发行的5-8年的新票据。

也就是说，恒大集团3月提出的重组方案中，均包括了发行新的票据。业内人士认为，恒大集团因被立案调查而无法发行新票据，也就意味着筹划半年之久的重组方案已经失败。

中原地产首席分析师张大伟表示，恒大面临的问题非常复杂，而且实际控制人已经涉及刑事案件，在没有定论的情况下，债务重组是不可能成功的。

北京金诚同达律师事务所高级合伙人贾磊律师、上海正策律师事务所董毅智律师则认为，上述实际控制人涉及刑事案件不一定会导致重组失败。“许家印只是恒大集团的实际控制人，恒大的主体不仅是恒大集团，上下还有很多层公司主体”。贾磊律师称。

“即使许家印被抓或者恒大地产被立案调查影响其目前重组方案的实施，恒大也可以更换重组方案，这种情况一般可以协商。”前述董毅智律师称。

“从债务重组层面来说，恒大失去了发行新票据这个工具。当然，恒大可以采用别的工具，调整现有的重组方案。”隆安律师事务所高级合伙人张军说道。

债权人出现大D会成员

早在4月，这些境外债务背后的多数债权人，已经递交加入重组计划的文件。

根据恒大公布的数据，持有恒大美元票据未偿还金额77%以上的持有人、持有景程票据未偿还金额91%以上的持有人及持有天基债务工具未偿还金额64%以上的债权人均同意加入重组计划。唯有C组债权人，也就是恒大的境外金融债务的对手方，只有30%以上同意重组计划。

那么，隐藏在这些美元票据背后，欣然同意重组计划的债权人，都是些什么人？在重组方案的债权人页面中，债权人的信息统一被黑色方块遮盖。

据清流工作室通过公开资料梳理，曾经或仍持有恒大美元票据的，除了许家印及恒大系的多位高管，还有许家印所在的“大D会”背后的香港富豪，以及香港房地产开发企业泛海集团。

首先来看以恒大集团为发债主体的美元票据，这些票据常年的买家，正是恒大的老板许家印及跟随他的高管。

恒大集团2023年中期报告显示，截至上半年，许家印仍持有恒大集团6.5亿美元债券，年利率分别为11.5%和12%，上半年许家印共收取票据利息2000万人民币。

而根据2022年年报，恒大高管夏海钧认购了恒大2017年发行的2025年票据共计2800万美元及2020年发行的2023年票据II共计5000万美元。另一位高管赖立新也认购了恒大6笔美元债券，共计360万美元。暂无更新信息显示，目前两位高管是否仍然持有这些票据。

许家印和高管除了购买恒大发行的票据，也可能购买了恒大子公司景程有限公司发行的美元票据。在景程有限公司发行票据的公告中，曾写明“本公司主席兼执行董事许家印先生及本公司其他关联方均表示有意认购票据，以示彼等对本集团的信心及支持。”但此后无更多信息显示，许家印及其高管究竟持有多少景程公司的美元债。

此外，“大D会”的成员也是恒大美元债的老熟客，目前确认持有恒大美元债的是中誉集团，该公司被认为是“大D会”的门户公司。

中誉集团（00985.HK）在今年8月公告，接受恒大的债务重组方案。截至公告日，中誉集团持有恒大发行的美元债1.54亿元，持有恒大旗下景程公司发行的美元债1600万美元。中誉集团目前的实际控制人是赵渡，另一位小股东是素有“重庆李嘉诚”之称的张松桥。在中誉集团的历史大股东名单中，还不乏郑裕彤、刘銮雄、何鸿燊等“大D会”成员。

张松桥的另一家上市公司中渝置地（01224.HK）也曾多次购买恒大地产的美元债。最近的一笔是在2020年购入恒大发行的美元债1.2亿美元，年息9%。不过，该笔债券的到期日为2021年3月，已不在此次债务重组的列表中。

许家印的另一位好兄弟刘銮雄，对恒大美元债也青睐有加。

据媒体报道，刘銮雄家族曾在2019年购买11亿元恒大的美元债，利率介于6.25%到8.25%之间。2018年末，刘銮雄家族认购了47亿港元恒大债券，预计年收益约为5亿港元。2010年初，刘銮雄也曾两次认购恒大发行的企业债券，总额高达7.5亿美元。目前无法确认，刘銮雄及其控制的公司是否仍持有恒大的美元债。

刘銮雄的弟弟刘銮鸿，也曾购入恒大的美元债。刘銮鸿控制的港股公司利福集团，曾在2020年购入恒大子公司景程公司发行的美元债，购买金额为1.5亿美元。年息11.5%，到2022年10月到期，该笔美元债也未在债务重组列表中出现。

此外，郑裕彤家族也多次参与恒大美元债的买卖中。郑裕彤之子郑家纯，控制一家港股上市公司中策集团（00235.HK）。该公司也曾多次购买恒大系的美元债，但在2021年恒大暴雷后，中策集团紧急抛售恒大在2022年、2024年及2025年的多笔美元债，回笼资金989万美元，总计亏损471.4万美元。

大D会成员紧急抛售之时，却有一家公司在恒大暴雷前后突然“接盘”了不少恒大美元债。

根据泛海国际集团有限公司、泛海酒店集团有限公司联合公告，泛海集团两家公司在2021年6月购入多笔恒大的美元债和境内票据。

该泛海集团与泰山会大佬卢志强旗下企业同名，但并不属于同一集团。这家泛海集团由一位香港开发商潘政实际控制，潘政热衷于买卖房地产高息美元债，在2021年更连续扫货，买入包括恒大、花样年、融信、佳源国际等房企的美元债。

至少在恒大的美元债上，泛海集团可能抄底抄在了半山腰。根据泛海酒店2023年年报，截至今年3月31日，公司持有恒大及其子公司景程发行的票据，年内亏损增加接近3亿港元。而在2022年度，泛海酒店因持有5笔恒大系美元债，当年预期信贷亏损变动达8亿港元。

另据清流工作室梳理，恒大美元债券的债权人或还包括基金巨头贝莱德、投资银行汇丰(HSBC)和瑞银(UBS)以及富达投资、太平洋投资管理公司品浩(PIMCO)和安联（ALLIANZ）等其他大型基金公司。

恒大海外资产有哪些？

按照业内人士的说法，恒大此次破产重组方案大概无法成功，这也意味着恒大最终不排除走向破产终局，即正式宣告破产、进入破产清算程序，那么，如果恒大真的走到这一步，又有哪些资产可以清算？

前述律师贾磊对清流工作室称，即使恒大境外主体在境外进入破产程序，该程序也只能处置境外资产，如果涉及到境内资产，需根据相关规定获得境内法院认可，目前国内法院认可境外破产程序的案例较少。也就是说，恒大境外债权人可能仅能追讨到恒大在境外的资产。

不过事实上，与数百亿美元的海外负债总额相比，恒大的境外资产可能要少得多。上述法庭文件指出，恒大在海外并没有重大资产，上述境外美元债的偿还主要是通过子公司的分红来进行。

据清流工作室不完全梳理，恒大旗下包括中国恒大新能源汽车集团有限公司（下称“恒大汽车”）、恒大物业集团有限公司（下称“恒大物业”）、国能电动汽车（瑞典）有限公司等海外子公司，截至2023年3月，恒大各持有恒大物业、恒大汽车51.7%、58.5%的股权。

同时，恒大还持有部分FF汽车的股权。FF招股书显示，上述恒大汽车控制的Season Smart拥有其20.4%的股权；2022年7月Season Smart也在报道中作为FF股东出现。据老虎证券app显示，恒大的控股股东XIN XIN（BVI）Limited目前仍出现在FF的股东的列表。

此外，恒大还有如住宅、写字楼等房地产，包括位于香港的总部大楼——中国恒大中心、位于加拿大魁北克省蒙特贝罗城堡酒店（市政评估显示其价值为 2480万加元）。目前，恒大在香港还有部分住宅项目在售，其中包括“珺珑湾”（一期、二期）等楼盘。

2022年年报显示，恒大目前还有部分海外货币资金。据年报，截至2022年年底，恒大的港元货币资产达142.15亿元（人民币）、美元货币达28.21亿元（人民币）、欧元货币达9.11亿元（人民币）。

据清流工作室不完全统计，恒大上述境外资产价值（含上市公司股权、货币资产、总部大楼等）至少超310亿元人民币。不过，相较于其数百亿美元的债务，仍杯水车薪。当然，除此之外，恒大或还有更多资产亟待厘清。

近两年，恒大一直试图通过变卖资产套现，其中便包括其上述香港总部大楼。据外媒去年7月报道，该楼已被债权人中信银行相关方接管，今年年中该楼被传出售，估值约90亿港元，该总部大楼为许家印此前从刘銮雄旗下华人置业斥资125亿港元收购。

除此之外，恒大也曾试图出售海外公司股权。今年8月，恒大汽车宣布公司获得迪拜车企纽顿集团约5亿美元战略投资，但近日该投资被宣告暂停；也是8月，恒大还称计划出售恒大物业部分股权，而在去年12月，恒大便曝出被强制减持恒大物业股份。

在2022年年底，恒大还出售了其位于香港元朗的一宗未开发地块，该地块总售价约为6.36亿美元，出售所得款项将用于偿还恒大在该项目中的财务义务。在2021年，恒大还曾将香港楼盘“睿峰”转让给鼎佩集团，而据报道，鼎佩集团身后隐现着郑裕彤家族的身影。

近日，恒大又被曝出售资产还债。据媒体报道，恒大今年较早时以约3200万美元出售一艘豪华游艇。而该游艇2021年的估值为4500万美元，是恒大减持非核心资产的其中一部分，游艇以恒大的名义登记，意味所得款项将会交回恒大。

在2021年7月，恒大亦以1亿美元，出售一架波音私人飞机；也是在2021年，恒大还被曝曾通过向美国飞机投资者出售两架湾流喷气式私人飞机筹集了超5000万美元，获得了亟需的避免美元债券违约的现金。