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中国基金报记者 方丽 曹雯璟

虽2023年A股市场震荡不休，但仍有不少板块整体表现神勇，引发市场关注。

数据显示，电信板块经历多次阶段性大涨行情，目前年内累计上涨超30%，成为今年“黄金赛道”之一。近日更是在一些利好消息的刺激下，电信板块再度集体走高，其中龙头股中国移动股价一度逼近历史高点。

电信板块表现突出的原因何在？目前整个板块的估值水平如何？经历前期大涨，电信板块中长期是否还会有表现？后续有哪些利好因素可以关注？对此，中国基金报记者采访了

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光大保德信基金国际业务部总监、基金经理 詹佳

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鹏华基金权益投资一部副总监、基金经理 杨飞

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汇丰晋信创新先锋基金经理 周宗舟

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民生加银科技行业研究员 王悅

这些投资人士表示，今年电信行业指数上涨主要依靠三个方向拉动：通信运营商、人工智能的算力产业链、卫星互联网。经过前期上涨，电信行业内部估值差异较大，目前运营商估值仍然低估，算力产业链估值合理，卫星互联网的估值相对比较贵。不过，基于当前估值分位数和机构持仓比例来看，电信板块中长期的投资前景仍值得期待。

多因素推动电信板块阶段性大涨

中国基金报记者：近期，电信板块集体走高，其中，龙头股中国移动一度大涨超4%，股价逼近历史高点。电信板块表现突出的原因何在？

詹佳：今年以来，电信板块经历两次阶段性大涨行情：第一，2023年一季度，以数字经济为主线，运营商板块领涨明显。运营商是数字经济的主线之一，其业务布局与数字经济内涵高度契合，将全面受益于数字经济发展。拆开来看，运营商传统业务经营稳健，股息率性价比显著，云计算等新兴业务势头迅猛，估值重塑持续演绎，运营商的投资价值得到高度认可。

第二、2023二季度，以AI为主线，其中光模块领涨显著，服务器、交换机等算力链标的同样涨幅明显。AI作为强产业趋势得到了持续关注，其中算力作为AI时代的底层核心基础设施得到了重点关注，且考虑到建设先行，算力链业绩有望率先实现兑现，其中直接面向海外云商出货的光模块厂商的业绩确定性最高且兑现最快。

杨飞：中国经济中长期正在从传统经济向数字经济转型，科技产业是中国数字经济转型最重要的支撑。数字经济发展的核心要素就是数据、算力、模型，而作为科技产业之一的电信行业基本涵盖了数字经济的核心要素，这也是本轮电信行业上涨的底层逻辑。伴随AI产业的逐渐成熟，今年也是数字经济转型的元年。

电信行业指数在经过7年的调整后，正在与数字经济携手迈入最好的时代。今年电信行业指数上涨主要依靠三个方向拉动：通信运营商、人工智能的算力产业链、卫星互联网。运营商是本轮数字经济的核心底座，全面受益人工智能以及数据要素的长期快速发展；AI算力产业链主要受益海外AI产业链需求爆发；卫星互联网作为新兴产业，今年是技术产业化的元年。

周宗舟：运营商板块过去两年表现出了非常显著的超额收益，其原因是多方面的。

其一，运营商在起步阶段的估值被显著低估，由于市场长期以来的风格偏好以及被加入清单以后的一次性冲击，导致运营商资产被低估；

其二，基本面发生了一定的方向性变化。在政策推动下，运营商在过去比较长的一段时间内执行提速降费政策，并取得了显著成效。而在提速降费取得显著成效之后，这一政策在过去2-3年也开始有所调整，有望使得运营商的ARPU（每使用者平均收入）重新回归正增长通道，同时5G建设带来的高强度的资本开支压力在投资高峰过去后也有所减轻；

其三，运营商在过去两年更加注重股东回报，在回A等推动下，运营商给与市场比较明确的提升派息比例等指引，使得相关公司在股息回报上具备了较为显著的优势。

王悅：运营商板块相对较强的主因是其兼具高股息和稳健增长的属性，从股息率角度来看，三大运营商的港股股息率在6.7~7.7%相对较高，A股市场两只股票年初至今上涨了40~50%之后仍有4%以上的股息率，70%的高分红带来的高股息率是中长期投资者持续加仓运营商板块的主要原因。

另一方面是运营商的业绩稳健增长的可持续性，三大运营商中报都实现了7%~8%左右的收入增长，利润端实现了8~13%的业绩增长，延续了近年来2位数左右的稳健增长，运营商业务收入构成中移动通信业务收入增长稳定，能够看到移动用户的ARPU在5G和增值业务的带动下保持微幅增长的态势，贡献了运营商的盈利弹性。新兴业务包括产业数字化、云计算业务收入的高增长为运营商带来了新的增长动能。

运营商估值修复空间值得期待

中国基金报记者：今年以来，电信指数已经累计上涨超30%，位列WIND板块指数第二。目前整个板块的估值水平如何？它的整个估值修复是否到头了？

詹佳：截至10月19日收盘，CJSC电信业务指数年初至今涨幅为28%，CJSC电信业务板块（剔除三大运营商和中兴通讯）的PE-TTM为37.3x，位于近5年31%分位点、近10年25%分位点，均未达到中位数水平。考虑到通信板块将同时受益于数字经济及AI算力建设，前者的利好将有助于估值水平的修复。

杨飞：经过前期上涨，电信行业内部估值差异还是比较大的，目前运营商估值仍然低估，算力产业链估值合理，卫星互联网的估值相对比较贵。因此如果仅从估值角度看，运营商的估值修复空间还是值得期待。

王悅：通信指数在全行业领涨的背景下，目前整体板块的动态估值处于相对合理的估值水平。另一方面通信板块的大涨核心是相关配套的人工智能产业链公司的业绩有望在24年开始持续爆发式增长，以光通信、服务器和交换机为代表的通信上市公司业绩增长将会消化现阶段估值。整体来看板块的估值修复仍有空间，而业绩兑现持续上行是通信板块进一步增长的主要动力。

三季报电信板块内部业绩预期差异较大

中国基金报记者：根据半年报，运营商和光纤光缆行业均实现营收及毛利稳健增长。对电信板块三季报整体业绩表现有何预期？

詹佳：三季度景气赛道业绩将开始兑现。

运营商：从工信部数据来看，三季度电信业务收入保持平稳增长，传统业务增速回升，新兴业务增速企稳。叠加成本端资本开支占收比、销售费用率继续下降，预计三季报业绩仍将实现良好增长。

光模块：受益于海外AI算力需求爆发，800G光模块需求或有望逐渐兑现业绩。

设备商：得益于数字经济发展，部分优秀的设备在业绩或有望稳步增长；考虑到今年传统数通链的需求较弱，数通设备商业绩或仍有所承压。

物联网：库存周期逐渐趋于偏底部，但下游需求仍需进一步提升。

IDC：板块有所分化，一些 AI相关投入较大的公司，上架率超预期，绑定相关大客户的标的业绩表现相对突出。

海缆：开工延期，三季度业绩仍承压，但近期观察到开工加速，后续可偏乐观展望。

杨飞：三季报电信板块内部业绩预期差异相对较大。运营商继续保持业绩稳健增长，中报小幅提速的背景下，三季度有望能够延续；AI算力产业链受益龙头公司需求快速增长，业绩相对中报大幅提速，但明年竞争格局比较难以判断；卫星互联网方向业绩短期难以落地；电信行业其它领域面临需求天花板以及竞争格局变差，业绩增速逐渐放缓。

王悅：预计通信板块三季报整体业绩仍有稳健增长，运营商板块预计将延续上半年的稳健增长趋势，ICT厂商有望受益于下游拉货同比实现一定增长，受益于人工智能需求增长的光通信板块业绩有望在Q3迎来高速增长，光纤光缆行业的增速预计相对稳健。物联网板块业绩可能仍需看行业磨底需求的边际复苏。

经过前期大涨后

电信板块内部子行业表现或出现分化

中国基金报记者：经历前期大涨，电信板块中长期是否还会有表现？后续有哪些利好因素可以关注？

詹佳：基于当前估值分位数和机构持仓比例来看，电信板块中长期的投资前景仍值得期待。后续可关注：（1）AI应用落地进展。算力后续需求的持续性核心看应用的落地情况和头部云商的商业变现，形成正循环。（2）昇腾芯片在互联网厂商的测试进展。目前互联网侧多处在测试验证阶段，测试通过后将进一步打开出货空间，利好昇腾产业链公司。（2）海风项目开工进度。今年以来因海风开工延期导致海缆企业业绩有所承压，全年市场表现持续下行，近期已观察到行业审批加速，海风有望赢来复苏。（3）400G传输网建设招标。若后续开启400G传输网升级，或将为相关的企业提供业绩支持。

杨飞：电信行业经过前期上涨后，内部一定会出现分化。电信行业内部一些子行业发生了巨大的变化，估值也有很大的提升空间，但有些偏制造属性的领域面临需求天花板或者竞争格局恶化，未来会有结构性差异。电信行业后续可能的利好来自数据要素相关政策的落地。

王悅：通信板块从业绩增长的可持续性和估值提升都有较多值得期待的催化，

第一、运营商板块在国家数据局正式成立后，数据要素的市场化进程有望加快，运营商的数据要素变现能力值得关注；

第二、在海外算力网络催化下国内光通信、服务器等公司的业绩持续兑现，而国产算力需求也将美国不断收紧制裁后迎来替代需求。

第三、卫星互联网的建设带来未来10年的卫星网络建设的产业链投资机会值得挖掘，卫星发射的规划和卫星应用端的落地都是板块的催化。

运营商竞争格局有望得到较大改善

或迎来最好的时代

中国基金报记者：回到基本面，目前其实运营商还是面临着降费的压力，目前整个行业竞争格局是怎么样的？

詹佳：资费的下降是行业发展的正常趋势，过去主要是因为资费大幅下降抵消了流量高速增长带来的红利。而当下，我国资费在全球已属较低水平，整体资费的降幅已趋稳，且政策对于降费的要求日渐宽松，降费压力相比过去是小了很多的。自2019年以来，运营商已从过去的激烈竞争走向竞合，典型标志事件就是5G基站的共建共享，目前传统业务格局已较为稳定。

杨飞：经过5年以上的提速降费后，今年政府工作会议上首次不提提速降费，运营商竞争格局有望得到较大改善，或迎来最好的时代。

周宗舟：目前运营商板块的估值已经回归理性，严重低估带来的股价修复空间已经相对有限，但与国际上的运营商类资产比，当前运营商的估值仍然不算贵。从中长期展望来看，运营商资产是稀缺优质的国有资产，承担着国计民生方面重要的作用，同时竞争格局的改变也为运营商更好的创造价值提供了良好的外部条件。

展望中长期，运营商将在我国算力网络建设，数据要素等方面扮演更加重要的角色，因此中长期维度我们依然看好运营商的表现。业绩方面，由于运营商在经营层面具备良好的把控能力，因此我们认为运营商大概率将继续保持较为稳健的业绩增长。

整体来看，我们认为市场应该降低对运营商资产长期投资回报率的预期，短期行情由于受到种种市场原因，趋势的作用可能更加显著一些。

可关注算力链、昇腾产业链、

以及卫星相关子行业等

中国基金报记者：电信板块里主要有哪些投资机会可以挖掘？哪些相关细分领域你更看好？

詹佳：（1）算力链。近期受整体AI情绪影响，算力链标的回调明显，考虑到AI产业趋势，我们认为算力链仍是最受益且确定性最高的板块，建议持续关注。（2）昇腾产业链。待后续的测试通过后，有望进一步打开市场空间。（3）卫星相关。关注北三终端后续的换代时间，以及对相关行业的利好影响。

杨飞：电信板块内部的投资机会还会很多，个人最看好的依然是运营商。运营商在数据、算力、模型这三大核心要素上都是具备非常强大竞争力的。一、运营商拥有仅次于政府的数据量，未来无论入表还是变现都能大大提升运营商的价值；二、运营商的云业务高速增长，是AI算力的链长，拥有最全的算力储备；三、三大运营商也拥有自己最具竞争力的大模型。

运营商已经从传统的通道业务公司转型为极具竞争力的科技型龙头。运营商传统业务格局稳定，创新业务快速发展，公司的估值体系也会发生较大的变化。目前看三大运营商的PB估值甚至还远低于海外只保留通道业务的运营商估值。所以我们判断运营商或将持续迎来利润的加速以及估值的重构，市场会逐步看到属于运营商的戴维斯双击的到来。

周宗舟：由于运营商在未来几年大概率将加大算力网络建设，因此受益运营商算力投资增加的环节或将有较大的股价弹性。

王悅：关注物联网板块在AIOT的复苏叠加人工智能需求的爆发带来的增长，同时也在积极关注包括国产算力产业链配套，卫星通信互联网等相关的建设拉动。

编辑：舰长

审核：木鱼

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