2023.10.23

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导读：近期再融资债的加速发行，也加大了流动性压力。

作者 |第一财经 周艾琳

2023年上半年被“债牛”主导，不过，债市回调的程度从8月起渐强，稳经济措施、资金面扰动、资本新规影响等都是主因。近期再融资债加速发行也加大了流动性压力。

截至本周一收盘，10年期国债活跃券230004收益率报在2.7%附近，自8月在2.55%附近触底后持续攀升。近期，债券收益率曲线更是出现了“熊平”的情况，即短端收益率攀升更快。“上周1年期国债上行13BP到2.31%，10年期国债上行3BP到2.71%。资金收敛、特殊再融资债券发行增加和货基卖债导致短端利率调整压力较大。”南银理财研究部主管王强松对第一财经记者称。

记者从部分公募基金了解到，个别银行系理财子公司开始预防性赎回。不过目前判断债市转熊仍为时过早。不同于去年四季度，目前理财子布局稳健的现金管理产品较多，而且从债市赔率的角度来看，10年国债2.71%的收益率高出1年MLF利率超20BP，1年存单利率2.55%也高于1年MLF利率，近期被抛售的存单、银行二永（二级资本债和永续债）和国债逐步表现出吸引力，后续供给压力和流动性压力也有望缓和。

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短端债券抛售加剧

近期，多重压力加剧了债市的抛售，近两周短端债券的压力尤甚。

存单收益率持续上行，货币基金在二级市场净减持债券超1000亿元，货币基金减持导致存单价格“踩踏下跌”；证券自营减持债券和压缩久期，基金公司减持银行二永债券，债基久期压缩，市场的杠杆水平下降。“这些数据说明交易类机构继续转向防守，债市的情绪指标降至26%(8月上旬在100%附近，9月底在40%附近)。”王强松表示。

9月经济数据超预期以及上周资金价格意外走高，是加剧抛售压力的原因。10月18日公布的中国三季度GDP同比增长4.9%，好于预期，中国只需在四季度实现4.4%的增长，就能达到全年增长5%的目标。“鉴于去年第四季度的低基数，实现年度增长目标应该不是一个巨大的挑战。因此，我们将2023年的GDP增长预测提高到5.1%，四季度同比增速为4.7%（前值为4.3%）。”野村中国首席经济学家陆挺对第一财经记者表示，最近的贸易、信贷和电力消耗等其他关键数据，都表明中国经济正在显示出稳定的迹象，但市场信心仍待提振。

此外，中金公司的研究显示，今年上半年政府债券供给整体偏慢，但8月以来政府债券发行明显提速，使得政府债券净增量自8月起明显抬升，8~9月净增量均值近1.1万亿元。10月，特殊再融资债如期落地，但发行节奏明显快于市场预期，进一步推升政府债券单月净增量创年内新高，至1.35万亿元以上，叠加资金面趋紧环境，推动债市自8月下旬以来持续回调。

第一财经10月11日就报道，截至目前，内蒙古、天津、辽宁、云南、重庆、广西先后宣布特殊再融资债发行计划，合计规模为3196.52亿元，募集用途为偿还存量债务。由于地方政府财政存在挑战，近期市场对于增发国债的预期再起。

此外，机构的抛售也加剧了债市压力，而这种机构行为也与资本新规有关。2023年2月18日，原银保监会正式发布《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》。开源证券表示，由于资本新规落地后，3个月以上的银行普通金融债和同业存单风险权重提升，银行自营配置意愿或将减弱，此外资本新规也间接影响到资管产品，由于银行自营交易盘以基金投资为主，基金产品为了迎合银行自营投资偏好也会倾向配置资本节约型标的，因此，反映到债市上，3个月以上银行普通金融债和同业存单的到期收益率明显上行。

有债券交易员对记者表示，“在监管压力下，银行赎回货币基金，而货币基金加大对存单的抛售，货币基金涉及资产端和负债端两头。”

理财压力可控

尽管近期市场波动，但多位理财子人士对记者表示，理财面临的压力可控。

截至9月上旬，相关数据显示，经历了债市回调后，当时纯固收产品近1月平均净值增长率0.287%，收益率为负的产品仅占3.45%。自8月24日至9月13日，短期纯债基金指数回撤0.14%，中长期纯债基金指数回撤0.31%。

尽管重仓债券的理财产品也受市场调整波及，部分产品净值出现回撤，但债券型产品的净值修复或较快，这也主要因为票息对产品净值修复具备支撑作用。例如，假设有一只1年期产品3.6%票息债券，下跌15BP，但由于每天有1BP票息，即使该债券下跌后不反弹，15天也能凭借稳定的票息收益修复净值。

此外，此次理财客群和机构较为淡定，这也与当前投资者的配置以低波动、摊余成本法的现金管理产品为主有关。目前，现金管理类产品仍可采用摊余成本法估值。不过，现金管理产品的收益率也在下降，尤其是相较于2023年半年度的表现。相关数据显示，第一名产品七日年化收益率跌破2.7%，目前资金主要投向买入返售，同业存单、企业债券等。投资行业主要为金融行业、房地产行业和公路管理与养护行业等。

苏银理财此前表示，“市场短期的涨跌无法准确预测，但只要拉长时间维度，就会发现回撤与波动其实并不可怕，打败投资者的往往不是市场震荡，而是频繁交易和追涨杀跌，因此，坚持长期投资就非常重要，获得正收益的概率也会更高。”

债市转熊时机尚未到

机构普遍认为，目前就看空债市可能为时过早，经济基本面、货币政策、机构行为等方面可能都尚不支持。

应对资金面偏紧局面，央行连续两个交易日逆回购操作规模超过8000亿元。10月20日央行开展8280亿元逆回购操作，净投放7330亿元，规模创纪录新高。本周一开展8080亿元逆回购操作，由于有1060亿元逆回购到期，央行单日净投放再超7000亿元。

就基本面方面，债市的支撑因素仍在。施罗德基金管理（中国）固定收益投资总监单坤在发给记者的邮件中提及，市场对于房地产市场的“金九银十”持观望态度，社融数据的结构主要反映政府支出对于融资的需求，尚未观察到企业投资需求的明显回升。另外市场比较关注的CPI和PPI数据9月再次印证实体需求依然偏弱。

“进入第四季度市场对于利多因素反应逐步钝化，对于利空消息相对敏感。我们认为第四季度市场可能会出现利率调整带来的投资机会，整体债券市场或将维持慢牛行情。”他称。

中金公司提及，债券供给的扰动也可能逐渐弱化。“在特殊再融资债密集发行、特别国债可能年内落地等市场预期下，市场对于后续债券供需格局仍不乐观。但我们认为随着10月供给高峰过去，11~12月政府债券净增量有望明显回落，而年内特别国债落地概率可能较小，进而不会带来政府债券新增量，配置盘需求也有望进一步释放来缓解供给压力，债市供需格局有望趋于向好。”

无独有偶，王强松也对记者表示，从政府债券和同业存单供给来看，供给压力将在未来两周内逐步减弱；而上周央行开始增加流动性投放，税期影响下周也将基本结束，资金再次大幅收紧概率不高。只是当前靠近年末，机构追多做业绩的动力不足，债市大幅下行的幅度有限。

随着同业存单的利率在抛售后已经高于MLF，即10年国债2.71%高出1年MLF利率超20BP，1年存单利率2.55%也高于1年MLF利率，机构认为，近期被抛售的存单、银行二永和国债逐步表现出了吸引力，债券利率上行为债券配置提供了更具吸引力的资产。

微信编辑| 小羊