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中国基金报记者 莫琳 闫晶滢 赵心怡

10月24日晚，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了“四季度增发一般国债10000亿元，财政赤字率由3%提高到3.8%左右”的方案，增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板。

不少专家认为，本次增发特别国债无论从时间节点、发行规模还是发行方式上都远超预期。那么，为何在此时增发特别国债？此次增发特别国债与以往有什么不同？特别国债真的会带来一波牛市吗？一起来看10家券商的首席经济学家或宏观首席，为大家一一解读。

“意外”增发国债超市场预期

选择当前时点大有深意

此次增发1万亿国债，无论是规模还是时点，均超机构此前预期。

国盛证券首席经济学家熊园表示，客观看，虽然市场一直预期会发特别国债，但鉴于Q3经济超预期，加之本次人大会议议程并未预告相关议案，本次调整实属“意外”。

一方面，10.17披露的经济数据显示，三季度GDP同比4.9%、明显好于市场预期，考虑到四季度低基数，全年5%的目标大概率会超额完成，市场已普遍预期年内政策进一步加码的必要性不大，更有可能在明年调增赤字、发行特别国债。另一方面，10月13日十四届全国人大常委会第十三次委员长会议预告的会议议程，也并未提及赤字率调整的相关议案。

民生证券宏观团队认为，增扩赤字增发国债终在年内落地，超过团队之前判断。当下财政工具箱非常丰富，理论上财政扩张不必然选择增发国债。四季度已是财年收官时期，历史上较少年份会选择在财年收官时期发布财政新工具，尤其是突破赤字，增发国债。这次国债发行按照特别国债管理，然而又纳入赤字预算，这一点非常特殊。过往常见情形为特殊国债不纳入赤字，然而这次增发国债刻意扩大赤字，说明突破赤字率是当前财政的主动选择。

刻意选择特殊时点（财年收官之际），刻意选择特殊财政工具（增发国债），并刻意突破赤字率，可以说财政意图非常明确——释放强烈信号，预示未来或将见到常规的或者非常规的积极政策，稳定全社会信心。

瑞银亚洲经济研究主管及首席中国经济学家汪涛指出，3月两会设定的财政赤字为3.88万亿元，其中新发行国债占3.16万亿元。增发的特别国债将包含在今年财政赤字中，因而财政赤字率将从3%提高至3.8%。

汪涛认为，与此前不同，此次调整决策于10月底出台，表明了未来几个季度政府稳增长的决心和重要性。“我们此前预计中央政府可能会利用国债限额与余额之差，额外多发行一定规模国债（整体可用限额8300亿元），而实际的增发量超出此前预期，且直接体现为官方赤字率上升，更为显性化。”

为何在当前时点增发国债？中国银河证券宏观认为，一方面是对应对今年部分地区灾后重建的客观需要。 另一方面是弥补今年以来财政支持基建力度的不足，更好发挥积极财政政策的稳预期作用。今年尤其在二季度专项债发行“空档期”基建支出大幅降低，不利于稳定经济预期。目前来看，虽然三季度基建投资有所回升，但政府性基金在当前土地收入下行情况下，或较难完成年初预算，而本次新增国债则恰能弥补该部分缺口，进一步提升微观主体信心、稳定预期。

中信证券明明团队表示，支持受灾地区恢复重建，提升整体抗灾救灾能力是国债增发的直接原因。土地财政收入下降以及化债背景下，地方较难通过自有财力大幅增加灾后重建等领域资金投入及建设支出，这也是此次国债增发的潜在原因。通过中央增发国债并向地方转移支付的方式可以有效统筹改善各地财政状况，缓解并优化地方财政压力与债务结构，促进经济企稳回升。

天风证券宏观团队提出，本次选择直接调增赤字、增发一般国债，而没有选择利用往年未使用的国债限额（目前结余8300亿元左右），原因之一是明年GDP增速目标可能要比今年的实际增长更高。

今年GDP增速目标为5%左右，但实际GDP两年复合增速在4.2%左右。而明年大幅下调目标的概率较小，如果明年经济增长目标依然设置在5%左右，则需要明年的财政政策比今年更积极，且靠前发力。

浙商证券宏观团队认为，站在当前视角，年初至今央行连续密集运用了货币政策，经济在内外部约束下呈现脉冲式修复，固投和出口整体呈现下行趋势，物价水平相对偏低，与1998年宏观政策背景有诸多相似之处。基于历史经验，后续政策发力主体有望切换，财政工具有加码可能。

这次有何不同？

熊园认为，本次四季度调整、是最晚的一次，且今明两年各用5000亿，有利于巩固当前经济回升基础，更凸显2024年稳增长决心，指向2024年大方向应会偏扩张、偏宽松、偏刺激，也预示2024年GDP目标应会偏高、可能仍定为5%左右。

同时，多家机构还指出，一万亿国债均在今年四季度发行，意味着将不挤占明年的债务额度和市场流动性，在有效支撑今年经济稳定复苏的基础上，还能为明年财政政策发力提供更多的空间，有利于保持政策发力的可持续性。

因此，华金证券上修2024年基建投资、固定资产投资同比增速预测2.5个百分点和1.6个百分点至9.5%和7.0%，对应上修2024年实际GDP同比增速预测0.6个百分点至4.9%。

他们认为，本次增发国债扩张的是中央财政赤字，投资项目作为一般公共预算内公益性投资，对盈亏平衡要求放松更易推进，同时与政府性基金预算内地方政府专项债支持的基建投资、以及地方政府隐性债务风险严格区别隔离，与当年的“四万亿”计划明显不同。

“本次1万亿的增发国债，在规模上远超历史，”长江证券于博宏观团队认为，此次增发国债之所以作为特别国债管理，一方面，特别国债具有专款专用的特点，可以保障此次国债增发资金能够精准投向预计用途；另一方面，本次国债资金全部通过转移支付方式安排给地方。

“特别国债有公开和定向两种发行方式，后续具体采用哪种方式发行值得关注。”于博宏观团队提到。

汪涛也表达了类似的观点。他认为，与此前在1998/1999/2000年均在8月追加提高预算赤字率不同，此次调整决策于10月底出台，表明了未来几个季度政府稳增长的决心和重要性。我们此前预计中央政府可能会利用国债限额与余额之差，额外多发行一定规模国债（整体可用限额8300亿元），而实际的增发量超出我们此前预期，且直接体现为官方赤字率上升，更为显性化。

股市或得到提振

聚焦此次增发国债对市场的影响，中金公司宏观团队认为，今年10月以来地方特殊再融资债券公告发行额度超过1万亿元，叠加特别国债的发行，可能会对市场带来短期流动性冲击。我们预计央行或继续通过投放流动性予以对冲，同时随着年内财政支出加快投放，回收的流动性有望再度回流市场，四季度市场流动性或整体保持较为宽松水平。

股市方面，中国银河证券宏观分析称，政策力度加码，将带动有效需求，稳定市场信心，从以往年中调整国债预算的历史回顾看，均在国债发行后带动了有效需求的提升，继而拉动股市表现较好。

中信证券明明团队也认为，本次时隔23年再度进行年内预算调整并增发国债，向市场传递出了积极的财政政策发力的信号，预计将对股市投资者的整体情绪有所提振。此外，考虑到本次增发国债将主要用于灾后重建、防洪治理等8个重点方面，预计对基建及相关板块有所带动。与此同时，预计基建上游需求也将迎来一定提升，利好上游行业。

天风证券宏观团队表示，对股市而言，政策明确暗示了对于明年经济增长的积极诉求，尽管当前市场受流动性等外部因素的影响，但也一定程度上缓解市场的经济担忧。

债市方面，中信证券明明团队分析指出，新增1万亿国债全部在今年四季度发行，叠加预计将超过1万亿的特殊再融资债，年末政府债券供给压力较大，或将对资金面形成一定扰动。

国盛证券熊园认为，与过去赤字率调增时相同，本轮增发国债仍是公开发行，将对流动性进一步造成冲击，央行对冲性降准必要性增加。对债券市场而言，国债发行还将进一步加大资金面压力，预计短期可能有调整压力；中期来看，经济基本面仍是债市的核心变量，尤其是房地产市场的修复情况。

天风证券宏观团队也表示，无论是发债对资金面、基本面的影响，还是政策加码发力的预期在短期难以被证伪，对债市的影响都偏利空，预计债市在明年一季度前可能都会偏逆风。

民生证券点评称，鉴于这次增扩赤字，政策刻意释放积极信号，股票、商品和汇率，预计将给与积极的反应，债券市场影响则较为复杂。

编辑：小茉

审核：许闻

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