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中国基金报记者 莫琳 叶诗婕

滴灌通又火了！

近两日，由李小加创办的滴灌通再次登上风口浪尖。加华资本创始人兼董事长宋向前数次在朋友圈发文质疑滴灌通的运营模式。

针对相关质疑，10月25日，滴灌通创始人李小加和行政总裁张高波就公司发展近况召开线上交流会，在答记者问环节，就各种质疑一一进行回应。

一起来看详情：

知名投资人连续发文质疑

10月23日，加华资本创始合伙人宋向前在朋友圈和微博连续两次发长文，质疑滴灌通的运营模式。

在他看来，滴灌通在香港做了几年，制造了足够多话题。业务开展之下，滴灌通创造了第三类每日营业收入分成模式，然而这一每日营业分成的法律逻辑和合同依据，究竟在哪儿？

宋向前指出，“多年专业金融工作经验告诉我，世上就不存在‘非股非债’的金融法律关系，即使是夹层和CB等金融工具或生产品等，最终也要在股和债中进行选择。”

“如果‘非股非债’，工商不登记为股东，就无法进行分红，那么这笔生意就不能相应获得债权保护和利息收入。试问，滴灌通又凭什么身份或按什么样的合同，获得中小微门店，特别是个体工商户的每日营业额收入分成？”事实上，这并不是投资圈第一次有人质疑滴灌通这种收入分成模式，但是宋向前确实最直接，最猛烈的一位。

综合来看，宋向前质疑的主要是以下三个方面：

第一、世界上不存在滴灌通所宣称的“非股非债”模式，滴灌通的本质是贷。

第二、打着普惠金融的旗号，却向中国最难赚钱的小微企业收取了不低于20%的利息收入，而这无限接近高利贷的标准，即24%。因此滴灌通更像高利贷，是升级版P2P。

第三、滴灌通设计了在内地找门店放款、香港和海外融资、澳门交易所做资产证券化的三地跨境结构，其本质是监管套利。

宋向前言辞激烈，投资圈里分成两派，有力挺宋向前的，也有站出来反对的。永川资产创始人刘子正表示，非股非债的产品自古有之，名为夹层(mezzanine)。此外，最近一种新的RBF融资就是无抵押无担保，但它是投资而不是债权。他还抨击道，不要站在道德制高点批判滴灌通与RBF，在人家门店300家时候10个亿投入pre-IPO的动作，也不能称作“支持小微”。

作为中国消费领域最著名捕手之一，宋向前创立的加华资本在过去的16年间，相继捕获了居然之家、爱慕股份、洽洽食品、东鹏特饮、加加集团、永新股份、文和友、老乡鸡、美图、泰康、美团、小罐茶、滴滴出行等一系列耳熟能详的品牌。

在记者与宋向前的多次交流中，不难发现，这位券商投行出身的投资人并没有赚快钱的想法，一直立志于做“优秀企业成长中的教练”。他曾告诉记者，加华资本的投资经理不是带着钱去被投企业的，而是整套的服务方案。“这个服务方案是让你变得更好，成为更好的自己”。

对于中国消费领域的投资乱象，他认为“规模、数量，以此为导向的所谓金钱运动。LP喜欢这个逻辑，IRR越高，DPI越高，赚钱越多、出手越多，中国的机构现在都是一样。这会导致什么结果？大多都是套利，长久而久，机构就以利润为唯一目标，result orientation。”

李小加逐一回应

在10月25日下午的交流会上，滴灌通创始人兼主席李小加再度重申，滴灌通的愿景和初心是连接国际大资本与中国小企业，不是简单的投资公司，而是建立一个新的市场。李小加称，传统的金融无法确保两方面的安全，一个是信息的准确，二是交收的安全与保障。

李小加介绍道，滴灌通的核心DRC（Daily Revenue Contract，每日收入分成合约）模式有“三盏灯”，第一是投资行为可每日发生，第二不需要其他多余的成本，第三是以合同形式进行。他强调，DRC目前完全脱离了传统意义上金融，是一种实体经济行为，是以金融服务实体。

滴灌通在其白皮书中指出，DRC非股非债，是投资者和小微企业签署的一份合约，约定双方在一定时间内的投资和收入分成关系，是“滴灌星”系统上投资和交易的主要产品。

对于商业模式被质疑“非股非债，本质是高利贷，是升级版P2P”，李小加表示，“国内外市场上除了债和股外，还有其他的投资方式。滴灌通本质是开店做生意的合约模式。业主、开店者和我们三方一起开店做生意，即业主出店铺，我们出钱、开店者出力运营管理，这是一种联营模式。”

至于外界颇为关注的分成比例方面，李小加透露，滴灌通的分成比例并不固定，是根据不同情况定制。他举例道，以净利润20%的门店为例，滴灌通最多分成9%，同时回本周期不能超过一定的期限。

张高波在交流会上表示，传统投资者往往只关注股债的逻辑，但收入分成模式其实很早就存在于小微企业主的生产经营实践当中。张高波介绍，滴灌通所做的就是，把这种收入分成的方式数字化、标准化，用高效和低成本的方式来适应更大面积的投放。

而就滴灌通在多地跨境结构模式下，针对其的金融监管如何进行，张高波表示，在内地，金融核心监管包括两个点，第一是有没有从老百姓手里拿钱，第二在于是否为放贷业务，“这两条都不符合，我们是投资、不是贷款，因此在内地不适用这两条金融监管。”

不过，他认为这并不意味着滴灌通游走在监管范围之外，目前滴灌通业务涉及4个司法地区的监管，包括中国内地、中国香港、中国澳门以及其他海外国家和地区。

“内地的收入分成合同，受民法典合同法项下的联合经营法律管理；在澳门，受到澳门特区政府批准而设立的滴灌通澳交所，跟港交所在香港的法律地位很类似，为法定交易所，受到澳门金融监管条例的条款监管。在香港，由于有持牌机构，因此受香港证监会监管。至于其他国家和地区的投资者，无论认购DRO（每日收入分成凭证：Daily Revenue Obligation）还是DRP（每日收入分成组合：Daily Revenue Portfolio），都受到英国法的管辖。”张高波进一步解释。

谈到为什么要在澳交所资产证券化？李小加表示，连接国际资本和小微企业的矛盾在于，国际投资者对于小金额的合同兴趣不大，而滴灌通亦不可能要求个体户出示规范的报表数据，“两边的世界离得很远。”“为了连接起来，首先要做的就是要把内地目前的联营合同转化为澳交所的国际凭证。”

8月3日，滴灌通澳门交易所（MCEX）正式营业，并上线首个DRP产品。

按照规划，DRP会进行分层，包括优先层、平层、劣后层——优先层相当于债，主要面向银行、保险等固定收益投资者；平层相当于私募基金，主要面向主权基金、退休基金等机构投资者；劣后层相当于股，主要面向投行、对冲基金等股票投资者。

一如港交所、上交所的上市公司需要公布年报、季报，滴灌通也将发布“日报”。把每个DRC视作一个小的上市公司，按照国际通用会计准则公布DRC合约的三张财务报表，即企业地址、合同投资额、每日回报金额、回本以后收入、预计收益以及累计摊销等数据。“对于每一个小店、每一个合同，我们会每一天公布。”李小加提及。

李小加指出，现在的交易不是二级市场的来来回回交易，它是以一级市场的投资的交易为主，将来会有慢慢的二级市场的一些交易，这样的话它们之间的价格经过最终博弈，一定是使得越多的国际资本来投资，将来可能还有内地资本参与进来，这些资本最终都能够越来越多接触到小店。

根据滴灌通方数据，截至2023年8月31日，滴灌通已投资23.8亿元，覆盖545个品牌，超过10000家门店。其中，餐饮行业融资金额超过9.1亿元，获融资品牌254个。而这离李小加的远景还很远。

对于李小加的回应，宋向前在朋友圈里表示，真金不怕火炼，大家都认为批评是件更有营养的事，都是为了将市场建设得更好。

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（记者注：RBF全称是Revenue Based Financing，特点是：第一，不分享利润，而是分享收入；第二，非永续分享利益，优先分享，到期离场；第三，融资用途受限，只用于投入产生现金流的经营行为中。清律律师事务所律师侯旺和段鑫斌撰写的《RBF——一种新型融资方式介绍》中提到了李小加成立的创新金融平台滴灌通，并称滴灌通的主要产品DRC也是一款典型的RBF产品。该文还强调，目前中国内地以RBF作为投资方式之一的机构很少，无论是股权投资机构，还是传统的贷款机构如银行、信托公司都少有RBF产品。中国内地司法几乎没有RBF的公开判例，没有形成统一的裁判规则，更没有这方面的专门立法。）

编辑：小茉

审核：许闻

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