原标题：中金：联合解读中央金融工作会议

来源于中金点睛 ，作者中金公司研究部

中金研究

中央金融工作会议10月30日至31日在北京举行，延续了此前对金融工作的定位，强调坚定不移走中国特色金融发展之路，加快建设中国特色现代金融体系。我们不妨从统筹“发展与安全”出发，多个维度理解中国特色的现代金融体系。在发展方面，会议对金融本身的发展、金融服务实体经济、金融宏观调控提出更明确的要求，安全方面强调全面加强监管，有效防范化解风险。会议指出党的领导是做好金融工作的“根本保证”。本文将从宏观、策略、地产和银行角度进行解读。

宏观：多维度理解中国特色现代金融体系

中央金融工作会议延续了此前对金融工作的定位，强调金融发展的“中国特色”。中央金融工作会议指出，“金融是国民经济的血脉，是国家核心竞争力的重要组成部分”，延续了2017年全国金融工作会议对金融的定位，强调金融工作的重要性。会议提出，要“加快建设金融强国”，要走“中国特色金融发展之路”，为未来一段时间我国的金融发展提供了方向。

我们从统筹“发展与安全”出发，多个角度理解“中国特色金融发展之路”。会议一方面对金融本身的发展、金融服务实体经济发展提出更明确的要求，另一方面强调全面加强监管，并指出党的领导是做好金融工作的“根本保证”。具体来看：

? 金融市场和金融机构的发展目标进一步清晰。在资本市场方面，提出“更好发挥资本市场枢纽功能”，提出了“推动股票发行注册制走深走实”、“发展多元化股权融资”、“大力提高上市公司质量”、“培育一流投资银行和投资机构”四个建设方向。在债券市场方面，要求“促进债券市场高质量发展”。在“完善机构定位”方面，对国有大型金融机构、中小金融机构、政策性金融机构、保险业的定位分别作了表述：对于国有大型金融机构，要求“做优做强”、“当好服务实体经济的主力军和维护金融稳定的压舱石”；对于中小金融机构，则要求严格“准入标准和监管要求”、“立足当地开展特色化经营”；对于政策性金融机构，要求强化“职能定位”；对于保险业，要求发挥“经济减震器和社会稳定器功能”。

? 金融服务实体经济高质量发展的任务进一步清晰。会议肯定了十八大以来金融工作“坚持以人民为中心的价值取向，坚持把金融服务实体经济作为根本宗旨”，但也指出“金融服务实体经济的质效不高”。因此，“金融要为经济社会发展提供高质量服务”。具体方向上来看，会议提出“把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业，大力支持实施创新驱动发展战略、区域协调发展战略，确保国家粮食和能源安全等”，并且总结为“做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”。我们预计未来更多金融资源或向以上方向倾斜。方式方法上，会议提出“盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”，并强调“要着力打造现代金融机构和市场体系，疏通资金进入实体经济的渠道”。

? 金融宏观调控服务高质量发展出现新要求。金融宏观调控是金融工作的重要一环。会议强调要“始终保持货币政策的稳健性”，同时指出要“准确把握货币信贷供需规律和新特点”。我们认为，当前信贷和货币供需的一个突出特点是，经济运行到金融周期下行阶段，信用需求本身具有内生紧缩的压力，财政与准财政在货币投放中的重要性上升。本次金融会议通稿中指出，要“加强货币供应总量和结构双重调节”、“充实货币政策工具箱”。我们认为，这可能意味着结构性货币政策工具（比如抵押补充贷款、各类再贷款等）等政策性金融可能在金融宏观调控中起更重要的作用。

? 会议强调全面加强金融监管，有效防范化解风险，明确提出做好“产融风险隔离”。会议指出“金融监管和治理能力薄弱”，强调“要全面加强金融监管，有效化解金融风险”。从监管领域看，会议强调了三类风险监管及防范化解工作，包括中小金融机构、地方政府债务、房地产风险。中小金融机构方面，本次会议强调要严格“准入标准和监管要求”，“立足当地开展特色化经营”，及时处置风险。地方债务方面有望建立管控长效机制。本次会议指出要“建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构”。我们认为近期一揽子化债方案落地有效降低了隐债流动性风险，但如要治本，仍需要地方债务风险管控长效机制的确立。房地产风险化解方面，会议指出完善房地产金融宏观审慎管理，微观上健全“企业主体监管”和“资金监管”，“满足不同所有制房地产企业合理融资需求”。同时指出“加快保障性住房等三大工程建设，构建房地产发展新模式”。从监管原则看，会议强调要把握好“权和责”、“快和慢”两个关系，也明确指出做好“产融风险隔离”。一是在监管增大地方属地责任，我们认为配套资源支持或将加大。二是，风险化解需在稳定大局的前提下把握时度效。三是强调做好“产融风险隔离”，我们认为加强金控集团监管，推动金融与实业有效隔离，有助防止风险交叉传染。

? 加强党中央对金融工作的集中统一领导。根据今年年初公布的《党和国家机构改革方案》，中央金融委员会、中央金融工作委员会两大机构成立。本次会议指出，一方面要做好“统筹协调把关”，主要是要“发挥好中央金融委员会的作用”，另一方面要“切实加强金融系统党的建设”，主要是要“发挥好中央金融工作委员会的作用”。同时，本次会议在此强调了对金融干部人才队伍的要求，要“政治过硬、能力过硬、作风过硬”、“锻造忠诚干净担当的高素质专业化”金融干部人才队伍。

策略：明定位，促发展

中央金融工作会议定调部署未来金融工作发展方向

10月30日至31日，中央金融工作会议在北京举行，会议分析我国金融高质量发展面临形势，并部署当前和今后一个时期的金融工作。从会议精神来看：

金融是国民经济血脉，要加快建设金融强国，推进金融高质量发展，并为经济社会发展提供高质量服务。会议强调“金融是国家核心竞争力的重要组成部分”，需“全面加强金融监管，完善金融体制，优化金融服务”。做好金融工作要“坚持把金融服务实体经济作为根本宗旨”，“坚持深化金融供给侧结构性改革”，“坚持统筹金融开放和安全”。具体工作部署上，从资本市场角度建议重点关注以下几个方面：

? 货币政策方面，会议指出“保持货币政策稳健性”，“注重做好跨周期和逆周期调节，充实货币政策工具箱”。结合目前经济形势，会议提出要“保持流动性合理充裕、融资成本持续下降”；

? 资金供给结构方面，会议提出“把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业，大力支持实施创新驱动发展战略、区域协调发展战略，确保国家粮食和能源安全”，“提高资金使用效率”，“做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”，当前工作上要“更好支持扩大内需”；

? 资本市场方面，会议提出“优化融资结构，更好发挥资本市场枢纽功能，推动股票发行注册制走深走实，发展多元化股权融资，大力提高上市公司质量”，“促进债券市场高质量发展”。结合当前投资者关注，会议强调当前要“活跃资本市场”；

? 金融机构发展方面，会议提出要“培育一流投资银行和投资机构”，“支持国有大型金融机构做优做强”；

? 与地产关系方面，会议提出“建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制。健全房地产企业主体监管制度和资金监管，完善房地产金融宏观审慎管理，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，因城施策用好政策工具箱，更好支持刚性和改善性住房需求，加快保障性住房等‘三大工程’建设，构建房地产发展新模式”；

? 对外开放方面，会议提出 “稳外贸稳外资”，“稳步扩大金融领域制度型开放，提升跨境投融资便利化，吸引更多外资金融机构和长期资本来华展业兴业”。尤其在地域方面提出“增强上海国际中心的竞争力和影响力，巩固提升香港国际中心地位”。

本次金融工作会议应对当下，立足长远，对当前市场形势及中长期发展均带来积极影响。综上来看，本次金融工作会议既明确了金融定位及中长期我国金融工作方向，又结合当前形势做出了具体有针对性的部署及指引。回顾以往召开的历次金融工作会议，在部署应对国有银行股份制改造、完善人民币汇率形成机制、推动金融开放、健全多层次资本市场、构建监管框架等方面均发挥过重要作用及影响。从对资本市场的影响上，历史经验显示尽管不同区间市场和行业表现难以简单对比，但A股市场短期内对历次金融工作会议反应均较为积极。统计显示上证指数在历次金融工作会议召开后一个月内涨幅中值约为9%。结合此次会议精神，继7月中央政治局会后本次会议再提“活跃资本市场”，有助于进一步提振当前投资者风险偏好；中长期角度，金融工作会议对包括资本市场在内的金融机制体制的规划及方向性指引有助于推进中国特色金融发展之路，助力中国式现代化建设。

投资方向上，结合会议对“培育一流投资银行和投资机构”“支持国有大型金融机构做优做强”表态，大型国有银行、保险、券商等有望受到近期投资者关注；对地产领域的工作方向和部署也有助于增强稳地产信心。

图表：历届全国金融工作会议回顾

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资料来源：新华网，Wind，中金公司研究部

图表：历届全国金融工作会议后改革措施

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资料来源：新华网，中国政府网，证监会，中金公司研究部

图表：历史上，全国金融工作会议后A股市场短期表现相对积极

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资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：全国金融工作会议后A股市场行业表现

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资料来源：Wind，中金公司研究部

地产：关注房企融资改善举措和“三大工程”建设

2023年10月30日至31日，中央金融工作会议召开，会议提出“促进金融与房地产良性循环，健全房地产企业主体监管制度和资金监管，完善房地产金融宏观审慎管理，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，因城施策用好政策工具箱，更好支持刚性和改善性住房需求，加快保障性住房等“三大工程”建设，构建房地产发展新模式。”[1]

本次会议在房地产企业融资方面做积极表态，接下来着重关注相关举措的推进节奏与力度。今年以来新房销售整体偏弱，1-9月商品房销售金额同比下降4.6%，对房企现金流形成持续压力；同时民企销售表现明显弱于央国企，以百强房企中的42家央国企和32家未出险民企为例，1-9月销售额增速分别为+12%和-14%。在此背景下，本次会议提出的“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”，对于稳定房企现金流、缓释房企信用风险尤为关键；事实上，在2022年11月发布的“金融16条”中也曾出现类似表述，其中在“稳定房地产开发贷款投放”方面提出要“对国有、民营各类房地产企业一视同仁”。我们认为接下来需要重点关注相关举措的落地节奏与发力强度。

我们认为各地住房需求支持政策或仍须继续发力，“三大工程”建设将是工作重点。一方面，会议提出要继续因城施策的支持合理购房需求，今年9月各地出台的需求支持政策的频率和力度均达到本轮周期以来的峰值，但目前32个超高/高能级城市中，仍有17城留有不同程度的限购要求，15城/17城的首套/二套房首付比例要求高于下限，政策或仍存在调整空间；同时，此前政策效果更多体现在了二手房而非新房，我们认为这也反映了需求支持政策和缓释房企信用风险政策相结合的必要性。另一方面，会议提出要加快保障性住房、城中村改造和平急两用基础设施这“三大工程”的建设，我们认为这可能成为明年拉动投资、改善销售的有力举措，须高度关注配套资金的落地情况；此外，从中长期角度来讲，这也是房地产新模式中构建多层次住房供给体系、推动宅地供需匹配的关键举措。

提示地产板块配置价值。我们认为本次政策对房地产供、需两侧都做出积极表态，接下来仍须等待其体现在基本面指标的企稳改善上，此外“三大工程”的政策进展是短期值得关注的股价催化剂。

风险

政策落地及基本面修复不及预期；房企信用加速恶化。

图表：9月需求端支持政策出台数量大幅上行至190条，达到本轮周期以来的峰值

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资料来源：各城市政府官网，中金公司研究部

图表：当前32个超高/高能级城市限购政策统计

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注：1）数据时间截至10月31日；2）外地人社保/个税为0，表示外地人无需提供社保或个税证明即可在限购区买房；3）标红代表7月政治局会议之后进行调整的政策

资料来源：各城市政府官网，中金公司研究部

图表：当前32个超高/高能级城市限贷政策统计

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注：1）数据时间截至10月31日；2）淡黄色表示首付比例没有进一步下调空间，淡绿色表示仍可下调；3）可下调城市数量和平均下调幅度的统计以普宅为准；4）标红代表7月政治局会议之后进行调整的政策

资料来源：各城市政府官网，中金公司研究部

图表：10月中指60城新房销售面积环比下降5%，同比下降15%

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资料来源：中指数据库，中金公司研究部

图表：10月15个样本城市二手房销售面积环比微降1%，同比增长21%

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资料来源：Wind，中金公司研究部

银行：中央金融工作会议解读

明确金融行业发展定位。会议提到“金融是国民经济的血脉，是国家核心竞争力的重要组成部分，要加快建设金融强国”，我们认为这表明中国作为全球最大的发展中经济体，金融在经济发展中的地位仍然至关重要，因此发展金融行业、提高行业国际竞争力仍然是当前金融工作的要务。此外，会议提到“支持国有大型金融机构做优做强”“培育一流投资银行和投资机构”，我们认为这表明建设更高水平的金融机构同样是政策的应有之义。

加强金融监管。会议提到“健全金融监管机制”，当前中央层面的机构改革已推进，包括组建国家金融监管总局并设为国务院直属机构、央行分支机构改革、企业债发行审核职责划转等，地方金融监管机构改革仍在推进中，根据《党和国家机构改革方案》地方层面的改革任务将力争在2024年年底前完成。我们认为监管机构改革体现了加强金融监管的趋势，有利于减少监管套利、降低金融风险（参见《金融监管机构改革方案初探》）。

支持实体经济。会议提到“金融要为经济社会发展提供高质量服务”“把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业”，我们认为延续了近年来金融支持实体经济的政策导向。根据我们的测算，截至2季度末投向基建、制造业、普惠、绿色行业的新增贷款所占比例合计超过70%，我们预计未来政策支持的领域仍将是金融资源的主要流向。

防范化解金融风险。会议全文十六次提及“风险”，具体来看，会议在相关段落提及地方债务、房地产、中小金融机构三大领域。具体而言：1）对于地方隐性债务要遏制增量、化解存量，同时防范金融风险外溢，推进“一揽子化债方案”，包括贷款置换、特殊再融资债券发行、债务重组等方式（参见《如何理解“一揽子化债方案”？》）2）对于房地产风险，配合降低首付比例和按揭利率，通过专项贷款等方式支持保交楼，通过展期、重组等方式缓释风险暴露；3）对于中小银行，健全处置机制，推动行业供给侧改革。

投资启示：宏观经济、产业结构、监管环境和科技进步决定行业进入供给侧改革阶段。银行机构需要高效投入和再优化包括人力、科技、数据等要素以提升金融产品服务能力，满足BCG端客户群体需求，实现高质量发展转型。另外，城投债务、地产债务和问题机构处置在内的金融化险工作有助于推动债务化解和经济增长，从风险溢价角度推动银行估值修复。

风险

地方债务、房地产和中小金融机构风险。

金融高质量服务经济社会发展

会议指出，要“优化资金供给结构，把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业”、“做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”。近年来，我们已经看到银行贷款投向发生了较大幅度的改变，更多的资金投向了高端制造业、绿色领域、普惠领域，银行也积极推出养老金融产品创新，通过科技赋能、数字化转型来提升经营效率和服务能力。展望未来，我们预计银行经营仍会把较多的资金资源和人力资源投入上述方向和领域。向前看，中国经济处于转型发展阶段，如何投入和再优化要素提高金融产品服务能力以匹配B、C、G端核心需求成为金融行业高质量发展的一大评价标准。

图表：2017年以来房地产贷款占比从40%以上降至2Q23的1.6%，基建、制造、普惠、绿色贷款占比上升

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注：房地产贷款包括按揭和开发贷；基建、制造业、普惠、绿色贷款已剔除重复部分

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：各类贷款余额同比：绿色贷款、普惠小微、制造业贷款增速领先

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注：基建、制造、普惠、绿色贷款等口径存在重叠部分

资料来源：Wind，中金公司研究部

会议指出，要“完善机构定位，支持国有大型金融机构做优做强，当好服务实体经济的主力军和维护金融稳定的压舱石，严格中小金融机构准入标准和监管要求，立足当地开展特色化经营，强化政策性金融机构职能定位，发挥保险业的经济减震器和社会稳定器功能”。根据中国人民银行金融稳定报告，截至2022年末，全国4567家银行业金融机构中有346家被央行评为高风险金融机构，全部为区域性中小银行，数量占比8%，资产规模占比2%。展望未来，我们预计大型银行经营将具有韧性、稳定性较强，从投资角度而言，其较为稳定的股息回报或将带来配置价值；中小银行在监管加严的背景下，科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融做出特色的银行具有可持续发展能力。中国经济从高速发展进入高质量发展阶段，宏观经济、产业结构、科技进步等要素决定了行业进入供给侧改革阶段，行业竞争态势更为健康。

加强金融监管，有效防范化解金融风险

会议指出，“要清醒看到，金融领域各种矛盾和问题相互交织、相互影响，有的还很突出，经济金融风险隐患仍然较多，金融服务实体经济的质效不高，金融乱象和腐败问题屡禁不止，金融监管和治理能力薄弱”。观察过去几年部分中小银行如包商银行、河南村镇银行的风险成因，我们认为属地经济增长疲软或放缓可能仅仅是风险暴露的诱发因素，更重要的原因是公司治理和内控合规制度的不健全，以上风险需要及时识别和有效处置。

图表：《G20/OECD公司治理准则》主要内容梳理

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资料来源：OECD官网，中金公司研究部

会议指出，要“及时处置中小金融机构风险”、“建立防范化解地方债务风险长效机制”、“完善房地产金融宏观审慎管理”。我们认为上述三个领域是金融化险的主要构成。

会议提出，要“防范化解金融风险，要把握好权和责的关系，健全权责一致、激励约束相容的风险处置责任机制”；“把握好快和稳的关系，在稳定大局的前提下把握时度效，扎实稳妥化解风险，坚决惩治违法犯罪和腐败行为，严防道德风险”；“对风险早识别、早预警、早暴露、早处置，健全具有硬约束的金融风险早期纠正机制”。我们认为金融风险防范化解主要包含两个层面，一是存量风险化解，会议指出“稳定大局的前提”，因此不论在中小金融机构风险化解，还是地方债务和房地产风险化解时，都会坚持不发生系统性风险的底线；二是增量风险防范，双管齐下才能真正缓解金融风险，我们期待权责一致的风险处置责任机制、期待有效的风险早期纠正机制，我们认为上述机制的完善有利于金融系统的稳定和估值修复。

图表：随着城投化债和地产风险化解，我们预计银行不良生成有望企稳，银行估值有望修复

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资料来源：Wind，中金公司研究部

[1]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202310/content_6912992.htm

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本文摘自：2023年11月1日已经发布的《多维度理解中国特色现代金融体系|中央金融工作会议简评》

分析员 张文朗SAC执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

分析员 周彭SAC执证编号：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036

分析员 黄文静 SAC 执证编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436

分析员 邓巧锋 SAC 执证编号：S0080520070005 SFC CE Ref：BQN515

分析员 郑宇驰 SAC 执证编号：S0080520110001 SFC CE Ref：BRF442

分析员 段玉柱 SAC 执证编号：S0080521080004

2023年11月1日已经发布的《明定位，促发展 ——中央金融工作会议点评》

分析员 李求索 SAC 执证编号：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991

分析员 李瑾 SAC 执证编号：S0080520120005 SFC CE Ref：BTM851

2023年11月1日已经发布的《关注房企融资改善举措和“三大工程”建设》

分析员 李昊 SAC 执证编号：S0080522070007 SFC CE Ref：BSI853

分析员 张宇 SAC 执证编号：S0080512070004 SFC CE Ref：AZB713

2023年11月1日已经发布的《中央金融工作会议解读》

分析员 林英奇 SAC 执证编号：S0080521090006 SFC CE Ref：BGP853

分析员 许鸿明 SAC 执证编号：S0080523080007

分析员 严佳卉 SAC 执证编号：S0080518110004 SFC CE Ref：BNF177

分析员 周基明 SAC 执证编号：S0080521090005 SFC CE Ref：BTM336

分析员 张帅帅 SAC 执证编号：S0080516060001 SFC CE Ref：BHQ055